公众号:牧云投资札记
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缩表对 10 年期美债的影响大于加息,在加息、缩表的共同作用下,收益率曲线
倒挂情况或将有所缓和。然而依然要警惕过快缩表、大幅加息对短端利率的影响,
过于鹰派的美联储或将促使 10Y-3M 美债利差出现倒挂。相较于加息,缩表将大
幅增加美债供应量,这对 10 年期美债收益率的影响更加直接。2019 年美联储以
每月 500 亿美元的速度缩表时,遇到经济下行风险增大,10Y-3M 美债利差于 2019
年 6 月出现倒挂。缩表对资产价格的影响有限,美股和大宗商品对经济基本面的
敏感度更高。回顾历史,自美联储宣布缩表直至规模达到峰值,美股和大宗商品
均有良好表现,主要原因为美国经济增长较好、景气度处于上行区间。期间美股
和大宗商品年化收益率分别为 16.6%和 26.3%,10 年期美债收益率上行近 80bp,
总体收益排名为大宗商品>美股>美元>美债。我们认为近期驱动各类资产的核心
逻辑依然为美国当前较为强劲的经济基本面,年内依然看好美元指数和大宗商品
的表现。
(四)美元指数反弹点评
X 券商:美元指数为何反弹?从事件驱动到欧美再度分化。俄乌冲突前,我们曾
多次指出 2022 年美元大概率贬值。事实上,今年以来美元指数未贬反升:2 月
24 日-3 月 8 日主要由俄乌冲突引发的避险情绪推动,但避险情绪降温后美元仍
有破百架势或与俄乌冲突令欧洲经济受损有关。俄乌冲突加剧了欧洲通胀压力的
同时也令其经济前景存在不确定性,进而欧洲央行上半年加息预期不升反降。相
比之下,俄乌冲突对美国影响相对中性。加上美国居民部门仍有一定消费力,因
此俄乌冲突后美联储加息预期并未减弱。美强欧弱局面再度显现,美元被动升值。
假若美元再度破百,新兴制造国或有流动性隐患。5 月 FOMC 后美联储就将实施
缩表且本轮缩表节奏将显著快于 2017-2019 年,进而全球将承受更大的流动性压
力。经验上,一旦美元指数与美国国债收益率同步走高,新兴市场就会爆发流动
性危机。在加速加息与提速缩表的预期下,美债收益率暂时难言见顶,目前新兴
市场面临流动性冲击的概率正快速上升。值得注意的是,当前资源品价格维持高
位,新兴市场中的资源国相对安全,制造国将面临更大流动性挑战。一旦美股下
挫,全球流动性或迎二次冲击。我们认为下半年美国经济放缓、明年衰退风险较
高。80 年代末以来每轮美国经济衰退前夕都会爆发全球性流动性危机。经验上,
全球流动性冲击会分为两个阶段:第一阶段是非美流动性回流美国,第二阶段是
美股重挫引发全球性流动性冲击。我们认为俄乌冲突、美联储缩表已经触发全球
流动性进入第一冲击阶段,一旦美元指数破百该阶段的流动性风险将进一步加剧。
进一步看,随着 10 年期美债收益率走高,美股风险溢价已经逼近 2018 年 Q4 的
低位水平,而 2018 年美股重挫就是在缩表背景下美股风险溢价骤降的结果。但
与彼时不同的是,疫后财政转移支付叠加极低的资金成本令美股杠杆率进一步攀
升。一旦美债收益率进一步走高、美股风险溢价转负,美股下行压力或将高于
2018 年 Q4 并极有可能令全球进入流动性冲击的第二阶段。幸运的是,即便爆发
流动性危机,也仅局限于金融体系内部,因此只要美联储货币转松该风险就会消
退、不会持续。对国内权益市场而言,3 月 16 日金融委会议确立了政策底;往
后看,国内疫情若于 4 月中下旬降温、稳增长政策有望同步发力,Q2 内经济底
亦将成形。但美股重挫前景或将在一定程度上约束 A 股风险偏好,因此市场底恐
将在美股下挫、全球流动性冲击过后正式确立。