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行业研究/专题研究 | 2019 年 07 月 17 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5
投资概要
百丽曾是中国女鞋行业第一大股,市占率长期领先。百丽在 2013 年初市值曾突破 1500
亿港元,是行业里一枝独秀的龙头企业。根据 Euromonitor 的数据,2009 至 2017 年,百
丽公司稳居女鞋市占率第一,但在 2018 年被耐克超越。从企业的发展周期看,百丽作为
中国女鞋行业里最成熟的企业,经历了成立——扩张——瓶颈——萎缩——转型的历程,
极具代表性。研究百丽,便是“以史为鉴”,可从百丽的“成功之道”和“衰落之道”为
当下上市女鞋、女装、甚至全体鞋服零售企业沉淀经验和教训。
百丽几乎展现了一个消费品公司完整的生命周期。消费行业是牛股辈出的板块,如何从数
量众多的公司中选出优秀的品种?我们认为首先需要回到一个基本的问题:企业价值(EV)
是如何创造的?根据超额收益模型,企业价值是由超额收益的贴现所决定的。因此,寻找
长期牛股,等同于寻找可以持续创造超额收益的公司。
在百丽的成长期(2013 年以前):女鞋整体市场规模在快速提升,企业间的竞争较为缓和,
国内消费者品牌消费需求快速提升,国内品牌较容易获得品牌溢价。渠道方面,有大量的
空白市场有待开拓,包括百丽在内的国内企业凭借快速跑马圈地获得了销量的快速增长。
在这一时期,企业可以较容易地获取较高的 ROIC,投入资本的增长可以直接带来生产规
模的扩大和门店数量的增加。这一时期不光对于百丽,对于整个女鞋行业都是黄金时期。
百丽充分享受到了行业发展的红利,且在品牌、渠道的扩张上走在前列,从而成为行业的
龙头。
2012-2013 年,整个行业迎来了分水岭。总量角度看,女鞋市场规模增速开始放缓。微观
角度看,传统的渠道结构面临互联网的挑战。同时面临日渐加剧的竞争,百丽品牌调性不
足、缺乏设计创新的弱点开始显露。
复盘百丽对于我们理解新时期消费品的投资框架有重要意义。以往投资者对于消费品行业
的投资,更偏向以成长股的框架去判断,且惯于根据过往的增速线性外推未来的增长。但
是我们认为,任何企业都是有生命周期的。随着国内消费市场的成熟,越来越多的消费品
公司将逐步走入成长后期乃至成熟期。是否成熟期的企业就失去了投资价值?答案是否定
的,国内外的经验,特别是成熟市场的经验告诉我们,很多优秀的公司,在走入成熟期之
后依然为投资者创造了可观的回报。我们认为,要把握新时期消费品投资的关键,关键是
要回归企业价值的根本,即“企业价值来源于超额收益”。投资者应当改变过往注重增长
的单一视角,需要更多地去分析企业是如何创造超额价值的,企业的超额价值能否持续。
我们认为,消费品公司的超额收益来源于品牌和产品本身带来的高溢价、高效率的供应链
管理和优质的渠道运营。能在这三方面持续保持竞争力的消费品公司才能获得持久的超额
收益,从而为股东创造价值。